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國浩視點 ｜ 對賭糾紛中股東責任限制條款的理解與適用
目 錄
一、問題的提出
二、不同主體對股東責任限制條款的期待
三、期待實現/落空的影響因素
(一) 裁判機構對「股權為限」「股權價值為限」的含義的認定
(二) 裁判機構對以「股權/股權價值」為限所確立上限的認定
(三) 裁判機構對股東責任限制條款目的的理解
(四) 當事人誠信履約情況
(五) 對賭協議關於股東責任限制條款適用情形的約定
四、回看股東責任限制條款的設計
一、問題的提出
在股權投融資過程中，對賭是繞不開的話題。近年來，隨著大量對賭糾紛出現、裁判規則趨向明晰，對賭協議也在不斷演變，最顯著的變化之一在於某種程度上股東[注1]責任呈收縮趨勢，例如，由最初的股東兜底回購是標配，逐漸發展到對股東的責任予以限制，即在對賭協議中設置股東責任限制條款。
就對賭協議中股東責任限制條款而言，比較常見的表述有以下兩種：
1. 股東以其直接和間接持有的目標公司股權為限承擔責任[注2]；
2. 股東以其直接和間接持有的目標公司股權價值為限承擔責任。
在股東責任限制條款出現及廣泛適用的背景之下，在司法實踐中，隨之而來的是，在對賭糾紛發生時，股東責任限制條款應如何理解、適用成為股東與投資人爭議的焦點問題之一。
二、不同主體對股東責任限制條款的期待
股東責任限制條款是各方博弈的結果，必然也承載了各方的期待。談及如何理解股東責任限制條款，出發點可以是各方對該條款的法律效果的期待，而透過各方在對賭糾紛案件中針對股東責任限制條款的理解與適用所提出的主張/抗辯，可以透徹地感受到各自的期待。
如上文所述，股東責任限制條款有兩種常見表述，區別在於「股權為限」和「股權價值為限」，在司法實踐中，這二字之差也會引發爭議，下表將區分這兩種表述，並分別列示股東、投資人角度的解讀觀點，希望能夠更清晰地展示不同角色對這一條款的期待[注3]。
wabo娛樂網絡賭場 三、期待實現/落空的影響因素
通過上表列示的各方期待，可以看出，股東、投資人各自的期待是完全對立的，一方的期待實現，意味著另一方的期待落空。在對賭糾紛中，不論裁判結果如何，終究會有一方的期待在某種程度上實現/落空，通過梳理、分析其中的影響因素，對於理解、設計股東責任限制條款而言，無疑具有重要的實踐指導意義。
(一) 裁判機構對「股權為限」「股權價值為限」的含義的認定
上文述及股東責任限制條款兩種常見表述的區別在於「股權為限」和「股權價值為限」，如何理解「股權為限」「股權價值為限」，將直接影響責任上限的認定。在對賭糾紛中，若未明確約定二者的含義、確定方式，則股東、投資人往往會圍繞二者的含義展開激烈的爭辯，裁判機構對二者含義的認定也將直接決定股東、投資人的期待是實現還是落空。
在當下的司法實踐中，有關二者含義的認定尚未形成統一的裁判規則。結合檢索的案例，我們將裁判機構的觀點列示如下：
1. 「股權為限」等同於「股權價值為限」
在（2020）浙0282民初5000號案中，案涉協議約定以「股份作為回購擔保，承擔相應的責任」，法院判決以「股權價值為限」承擔責任。
在（2020）粵民終995號案中，案涉協議約定以「其持有的……公司的股權……提供連帶責任擔保」，法院認為「一審判令……應在其持有……公司7.2%的股權價值範圍內承擔連帶擔保責任符合法律規定」。
在（2019）浙0106民初5533號案中，案涉承諾函載明「以受讓股權為限」承受義務，法院在分析「以受讓股權為限」的含義時，認為其是額度限制條件，並直接分析股權的價值應如何確定。
在（2019）滬0151民初8769號案中，案涉協議約定「以其直接和間接持有的目標公司股權為上限」，法院認為「所謂的股東持有公司的股權，本身就是指該股東持有公司一定比例的股權，而整個條款是對股權回購款的約定，對應的上限也應當是股權的價值」，並判決「以其直接和間接持有的……股權價值為限」承擔責任。
2. 「股權為限」等同於「股權價值為限」，以「股權」拍賣、變賣後的款項清償，或者以「股權」直接抵償
在（2015）姑蘇民四初字第01550號案中，案涉協議約定以「30%股權」承擔責任，對此，法院認為，責任範圍應限定在「30%的股權價值之內」，並判決「……的責任以……公司30%股權的價值為限」。
在上述判決強制執行過程中，法院執行部門通過函詢的方式徵求作出生效判決的民事審判部門意見，該部門函覆責任應認定為：對30%股權進行拍賣、變賣後的款項清償給申請執行人，或者將該股權直接抵償給申請執行人。
3. 「股權為限」等同於「股權價值為限」，如果股權比例較對賭協議簽署時減少了，則按照簽署時的股權價值予以補足
在（2019）粵03民終25530號案中，案涉協議約定股東「以其持有的甲方全部股份（注：協議簽訂時持有95%股份）的66.67%（注：摺合計算，95%×66.67%=63.337%）為限為甲方的回購義務提供擔保」，法院判決股東以其持有的「63.337%的股份為限」承擔清償責任，如其持有的股份不足63.337%，不足部分按照協
?時的股權價值予以補足。
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